기술주 투자 절대 원칙을 읽고서

한줄평

오직 인터넷뿐 (Nothing but Net)

목차

레슨 1. 종목 선택의 함정을 피하라

레슨 2. 펀더멘털과 추세는 완전히 별개다

레슨 3. 때때로 주가는 펀더멘털과 전혀 상관없이 움직인다

레슨 4. '20퍼센트의 법칙'과 '2퍼센트의 법칙'을 기억하라

레슨 5. 혁신은 그대로 숫자에 반영된다

레슨 6. 주가는 결국 사이즈가 키운다

레슨 7. 투자자를 위하는 회사의 주식을 버려라

레슨 8. 사람을 보면 미래의 주가가 보인다

레슨 9. 밸류에이션은 종목 선택의 절대 기준이 아니다

레슨 10. 이탈한 우량주를 사냥하라, 맹렬하게

인트로

저자는 월가에서 가장 오랫동안 활동해 온 기술주 애널리스트라고 자신을 소개한다. 25년 가까이 인터넷과 플랫폼 부문을 담당하면서 월가에서 가장 역동적이고 흥미로운 섹터에 대한 글을 쓰며 모델을 만들고 분석하고 논의를 하고 있다고 설명한다. 

• 알리바바(Alibaba)
• 아마존(Amazon)
• AOL
• 이베이(eBay)
• 익스피디아(Expedia)
• 페이스북(Facebook)
• 구글(Google)
• 링크드인(LinkedIn)
• 넷플릭스(Netflix)
• 판도라(Pandora)
• 프라이스라인(Priceline)
• 스냅(Snap)
• 스포티파이(Spotify)
• 트위터(Twitter)
• 우버(Uber)
• 야후(Yahoo)
• 질로(Zillow)

그는 25년 동안 가장 혁신적인 기업의 발전 과정을 추적해 왔다.  그리고

• 제프 베이조스(Jeff Bezos) 아마존 CEO
• 리드 헤이스팅스(Reed Hastings) 넷플릭스 CEO
• 멕 휘트먼(Meg Whitman) 이베이 CEO
• 스티브 케이스(Steve Case) AOL CEO
• 마크 큐반(Mark Cuban) 
• 에릭 슈미트(Eric Schmidt) 구글 CEO
• 잭 도시(Jack Dorsey) 트위터 CEO, 스퀘어 CEO
• 제프 보이드(Jeff Boyd)
• 다라 코즈로샤히(Dara Khosrowshahi) 우버 CEO
• 팀 웨스터그렌(Tim Westergren) Pandora 공동 설립자
• 에번 스피겔(Evan Spigel) 스냅 CEO
• 더그 레브다(Doug Lebda) 렌딩트리 CEO

등 선도적인 기업가와 CEO를 만나 친해질 기회도 있었다고 밝힌다. 그의 경력을 돌아보면 닷컴 호황기(1998년 이베이 기업 공개)에 고용되어 닷컴 버블이 터졌을 때(2000~2001년 야후 주가 90퍼센트 조정) 해고되었고, 닷컴이 회복되자 다시 고용되었다가(2004년 구글 기업공개), 닷컴 논란이 점화되자 해고되었다(2012 페이스북 기업공개), 그리고 닷컴이 다시 시장을 장악하자 직장으로 돌아왔다.

 

25년 동안 저자의 이메일 서명은 '언제나 인터넷이 전부다All Net, All The Time', '오직 인터넷뿐Nothing But Net', '언제나 온라인Always Online'이라는 슬로건이었다. 20년 동안 '성장'한 대부분의 사람들처럼 인터넷과 플랫폼은 그의 삶 깊숙이 파고들었다.

종목 선택의 함정을 피하라

주가는 움직인다. 상승하고 하락한다. 크게 상승하기도, 크게 하락하기도 한다. 투자자가 어쩔 수 있는 부분이 아니다. 이런 점이 마음에 들지 않는다면 애초에 주식시장에 투자하지 말아야 한다. 주식을 매수함으로써 투자자는 그 기업의 향후 펀더멘털과 밸류에이션 멀티플(valuation multiples)에 배팅한다. 주식 투자에 성공하려면 투자자는 훌륭한 펀더멘탈리스트가 되어야 한다. 즉 특정 시장의 특정 경영진이 특정 경쟁자에 대해 창출해 낼 만한 매출과 이익을 합리적으로 예측할 수 있어야 한다. 이는 미래를 예측하는 것과 비슷하므로 매우 어려운 일이다. 아니, 미래를 예측하는 일 그 자체다. 그리고 미래를 예측하는 일을 제대로 해낼 수 있는 사람은 없다. 종목을 고를 때 어려운 점은 투자자가 훌륭한 펀더멘탈리스트라 해도 형편없는 종목을 고를 수 있다는 것이다. 주식 투자에 성공하기 위해 투자자는 다른 한편으로 훌륭한 심리학자가 되어야 한다. 그리고 자신이 예측한 펀더멘탈을 시장이 어떻게 평가할지도 예측해야 한다.

 

투자자들이 간혹 주식시장에서 100퍼센트 확실하게 손실을 입는 이유 중 하나는 개별 주식의 주가 움직임에서 많은 부분이 그 주식의 특정한 펀더멘털과는 전혀 관련이 없기 때문이다. 이는 시장과 관련이 있다. 주가 변동의 3분의 1은 그 주식의 펀더멘털 때문이고, 3분의 1은 그 주식이 속한 섹터 때문이며, 나머지 3분의 1은 전체 시장 때문이라는 것이 월가에서는 어느 정도 진리로 통한다. 지난 25년간 나는 이를 경험해 봤고 이 말이 정확하다고 느꼈다.

 

줄릴리에 대해 잘못 판단했을 때 나는 거의 15년 동안 전문적으로 주식을 분석해 왔고 경영진도 잘 알고 있었다. 그러나 고객 가치 제안이 어떻게 총 도달 가능 시장과 성장 전망을 제한하는지 충분히 알지 못했다. 블루 에이프런에 대해 잘못 판단했을 때는 거의 20년째 경력을 이어가고 있었다. 나는 경영진의 능력을 과대평가했거나 회사가 풀어야 할 문제를 과소평가했다. 그루폰은 대체로 맞힐 수 있었지만 이 회사의 유례없는 성장과 매우 혁신적인 비즈니스 모델이 시장의 관심과 투자 자금을 엄청나게 끌어들였다. 투자자는 모든 주식에 대해 올바른 파단을 할 수 없으며 '확실한' 주식일지라도 70퍼센트, 80퍼센트, 심지어 90퍼센트까지도 하락할 수 있다는 사실을 기억해야 한다.

펀더멘털과 추세는 완전히 별개다

특종 업종에서 가장 좋은 종목일지라도 기업 고유의 대규모 매도세는 피해 갈 수 없다. 2015년부터 2020년까지 최고의 수익률을 거둔 페이스북, 구글, 넷플리스 등 3개 주식은 모두 해당 기간 대규모 조정(20퍼센트에서 40퍼센트까지)을 경험했다. 넷플릭스는 12개월 동안 두 번의 대규모 조정을 받았다.

넷플릭스 주가의 두 번의 대규모 조정 차트

펀더멘털이 다른 기술주(S&P 500에 속한 종목 중 95퍼센트 이상) 보다 월등히 좋았음에도 이들 종목은 큰 하락을 겪었고, 이후 회복되어 시장 수익률을 크게 앞질렀다.

2018년 말, 아마존의 대규모 조정 차트

업계에서 가장 좋은 종목이라고 할지라도 광범위한 시장의 대규모 매도세를 피해 갈 수는 없다. 2018년 말, 무역 전쟁에 대한 우려와 글로벌 GDP 성장률 둔화, 금리 인상과 관련한 광범위한 시장 조정을 여파로 아마존은 기업의 실적 추정이나 성장 전망에 변화가 없음에도 시가총액의 3분의 1을 잃었다. 투자자는 업계 최고의 기업과 종목을 골랐더라도 상당한 하락을 견뎌낼 준비가 되어 있어야 한다. 때로는 완전히 고유 회사의 통제 밖에 있는 이유 때문에 손실을 입게 될 것이다.

때때로 주가는 펀더멘털과 전혀 상관없이 움직인다

스냅이 2019년 1분기에 10퍼센트 하락 거래된 이유는 정확히 무엇이었을까? 여기에는 두 가지 답이 있다. 첫 번째, 기대감에 의한 조정이다. 실적 발표까지 스냅의 주가는 연초부터 107퍼센트나 급등했다. 비공식적인 시장의 기대가 높았다. 월가에서 자주 펼쳐지는 실적 맞히기 게임에서 사람들은 스냅이 월가의 예상치를 뛰어넘는 실적을 낼 거라고 예상했다. 예상치를 얼마나 상회할지는 정확히 알기 어렵다. 스냅의 실제 매출이 월가 예상치보다 5퍼센트 높게 나왔다는 사실을 감안했을 때, 주가는 5퍼센트 이상 상승 여력이 '있어야 했다'. 그러나 주가는 10퍼센트 하락했다. '기대치'가 정확히 어느 정도였는지는 알기 어렵다. 이것을 아는 것은 개인투자자에게는 불가능에 가깝다. 한 가지 간단한 경험칙은 실적 발표 전에 주가가 공격적으로 상승한다면, 이를테면 어떤 주식이 연초부터 107퍼센트나 올랐는데 같은 기간 S&P500은 17퍼센트밖에 오르지 않았다면, 실적에 대한 기대감이 높으며 '예상치를 상회하는 실적'이 주가를 더 끌어올리기에 충분하지 않을 것임을 확신할 수 있다는 것이다.

 

실적 발표를 이용해 단기 투자에 몰두하지 마라. 실적 발표를 이용한 단기 투자에 성공하려면 펀더멘털을 정확히 읽고 가까운 미래의 수치에 대해 올바른 평가를 내릴 수 있어야 한다. 그런데 이는 개인 투자자는 물론 전문 투자자도 대부분 해내기 어려운 일이다. 분기 실적 발표를 중심으로 한 단기 거래 시에는 잘못된 판단을 내리기 쉬우며, 이런 단기 거래를 하다가 장기적인 펀더멘탈과 주가 동향을 놓치기도 한다. 2015년에서 2018년까지 아마존은 386퍼센트 상승했지만 총 16번의 실적 발표 중 4번만 하루 상승 폭이 10퍼센트 이상이었고, 4번은 하루 하락 폭이 5퍼센트 이상이었다. 펀더멘털이 좋은 기업에 장기로 투자하고 단기 주가 변동을 무시한다면 높은 수익률을 거둘 수 있다.

 

실적 발표를 이용한 단기 투자는 기대감에 따라 크게 좌우된다. 매출 성장률이 가속화되고 영업이익률이 확대되어 펀더멘털이 분명히 개선되고 있어도 실제 실적이 '비공식적인' 시장의 기대를 충족시키지 못한다면 주식은 하락할 수 있다. 이것이 스냅의 2919년 1분기 실적 발표와 추이의 2020년 1분기 실적 발표 때 일어났던 일이다. 기업공개 의무보호 예수 해체처럼 펀더멘털 동향과 결부되지 않고 단기적인 주가 변동을 유발하는 이례적인 이벤트도 있을 수 있다. 2019년 11월 우버가 그런 사례였다. 과민 반응이나 단기적인 주가 변동 등의 이벤트 때문에 장기 투자를 단념하지 마라. 대신 실적 발표를 이용한 단기 투자에 대한 환상을 버려라.

'20퍼센트의 법칙'과 '2퍼센트의 법칙'을 기억하라

<전설로 떠나는 월가의 영웅>에서 피터 린치는 투자자들에게 세 가지 핵심적인 재무 지표에 집중하라고 조언했다. 바로 이익, 이익, 이익이다. 나는 기술주 투자자에게 이익과는 다른 세 가지 재무 지표에 집중하라고 조언하고 싶다. 바로 '매출', '매출', '매출'이다.

 

매출이 없으면 이익이나 현금 흐름도 창출해 낼 수 없다. 물론 매출은 있는데 순이익이나 현금 흐름은 만들지 못하는 기업도 많다. 수익성이 없는 기업이다. 만약 기업이 순이익이나 현금 흐름을 전혀 창출해 낼 잠재력을 보여주지 않는다면 투자자들이 이 회사의 주식을 매수하지 않을 것이다. 다만 나는 먼저 매출을 창출해내지 않고 순이익이나 현금 흐름을 만들어내는 기술 회사는 단 하나도 보지 못했다. 따라서 매출은 순이익과 현금 흐름의 선행지표라고 할 수 있다.

 

장기적으로 펀더멘털은 주식을 움직이며 기술주의 경우 가장 중요한 펀더멘털은 매출, 매출, 매출이다. 매출이나 주요 고객 지표 측면에서 지속적으로 20퍼센트 이상의 성장률을 창출해 내는 기업은 단기 수익성 전망에 관계없이 잠재적으로 양호한 주식 수익률을 제공할 수 있다. 이것이 내가 높은 성장률이라고 말하는 20퍼센트 매출 성장률의 '법칙'이다. 20퍼센트 이상의 일관된 매출 성장률은 S&P500 기업의 매출 성장률보다 3~4배 높은 성과이며 지속하기 어렵다. 20퍼센트 이상의 일관된 매출 성장률은 종종 커다란 시장 기회, 끈질기고 성공적인 제품 혁신, 강력한 가치 제안, 최고의 경영진이 반영된 결과다. 그리고 이것이 장기적으로 좋은 투자 기회에서 투자자들이 찾아야 하는 요소다. 우선 다섯 분기 또는 여섯 분기 연속으로 20퍼센트 이상 성장률을 달성한 기업을 찾아라. 때때로 과거의 성과는 미래 성과를 보여주는 지표가 될 수 있다.

혁신은 그대로 숫자에 반영된다

제품의 혁신은 중요하다. 성공적인 제품 혁신은 펀더멘털, 특히 매출을 성장시키는 가장 큰 원동력이며 주가를 움직이는 요인이다. 성공적인 제품 혁신은 완전히 새로운 매출원을 창출하기도 하고(아마존의 클라우드 컴퓨팅), 기존 매출원을 대체할 수도 있으며(넷플릭스의 DVD 사업과 스트리밍 서비스), 기존 매출원과 주요 고객 지표를 강화할 수도 있다(스포티파이의 팟캐스트, 스티치 픽스의 직접 구매 기능), 성공적인 제품 혁신은 발견할 수 있다면 시간이 지남에 따라 주가를 움직이는 중요한 동인이 된다.

 

제품 혁신은 알아차릴 수 있다. 나를 포함한 몇몇 전문 투자자는 클라우드 컴퓨팅이 얼마나 혁신적인지, 얼마나 큰 시장 기회가 있는지 일찍부터 깨달았다. 아마존 웹 서비스가 출시된 후 몇 년 동안 클라우드 컴퓨팅은 트렌드로 널리 보도되었고, 투자자는 클라우드 컴퓨팅이 엄청난 기회가 될 거라는 사실과 이 서비스를 주도하는 회사가 처음에는 온라인 서점으로 유명했던 곳이라는 것을 알고 아마존이 혁신적인 회사라는 결론을 내리면 되었다. 넷플릭스의 스트리밍 혁신에 대한 실사 비용은 고작 7.99달러였다. 10년 전만 해도 거의 존재하지 않았던 에어비앤비, 도어대시, 리프트, 우버 같은 긱 이코노미(gig economy, 기업이 정규직보다 계약직이나 임시직으로 직원을 고용하는 경향이 커지는 것을 일컫는 용어) 기업을 생각해 보면, 오늘날 일어나고 있는 가장 흥미로운 제품 혁신은 소비자 중심으로 이뤄진다고 할 수 있다. 여러분은 소비자다. 따라서 서비스를 이용해 보고 정말 마음에 드는 것을 찾았다면 그것이 훌륭한 투자 아이디어가 될 수 있다. 마지막으로 경쟁사가 어떤 회사의 혁신을 공격적으로 모방한다면 모방당한 기업은 진정한 혁신가일 가능성이 높다.

 

제품 혁신은 반복해서 일어날 수 있다. 한두 가지 인상적인 제품 혁신을 이루어낸 회사 또는 경영진은 계속해서 더 많은 혁신을 만들어낼 수 있다. 아마존 같은 회사가 온라인 쇼핑, 클라우드 컴퓨팅, 킨들을 '발명'했다면 성공적인 제품 혁신을 촉진하는 준비된 프로세스나 기업 문화 또는 경영진이 있기 때문에 다른 분야에서도 혁신을 일으키기 쉽다.

주가는 결국 사이즈가 키운다

총 도달 가능 시장의 규모가 크면 클수록 기술주와 성장주의 주요 동인인 높은 매출 성장률을 달성할 기회도 더 커진다. 제품의 혁신성, 고객에 대한 제품이나 상품의 강력한 가치 제안, 경영진의 능력 등 다른 중요한 요소가 많지만, 대규모 총 도달 가능 시장은 무엇보다 큰 성장을 이룰 기회를 가져온다. 1조 달러 규모의 총 도달 가능 시장은 기업이 규모를 확장한 후에도 상당한 성장률을 달성할 기회를 제공할 수 있다. 1조 달러 규모의 총 도달 가능 시장을 확보한 기업은 매우 드물지만 '구글을 따라잡을 수 있는', 즉 성장 이후에도 높은 매출 성장률을 창출할 수 있는 잠재력을 지닌 기업을 찾아야 한다. 이때 큰 총 도달 가능 시장을 확보했지만 점유율이 한 자릿수인 기업이 이상적인 후보가 될 수 있다.

 

총 도달 가능 시장은 확대될 수 있다. 불편함은 없애고 새로운 사용자 경험을 추가함으로써 총 도달 가능 시장이 확대될 수 있다. 이것이 리프트와 우버가 몇 년 동안 해온 일이다. 우버는 가격을 낮추고, 플랫폼에 있는 드라이버 수를 늘리고, 대기 시간을 줄이고, 결제 시스템을 만들어 팁을 원활히 지급할 수 있게 함으로써 결국 승차 공유의 사용자 경험과 편리성을 확장했다. 두 회사 모두 불편을 제거해 사용자 경험을 확장했고, 이에 따라 도달 가능한 승차 공유 시장도 커졌다. 총 도달 가능 시장을 확대하기 위해 기업이 취할 수 있는 구체적인 방법은 두 가지다. 새로운 지역으로 진출하는 것과 새로운 매출원을 창출하는 것이다. 2021년 초 현재 도어대시는 이 두 가지를 모두 진행하고 있다. 장기적으로 이 일에 성공한다면 기존 총 도달 가능 시장과 성장률의 잠재력에 큰 영향을 미칠 것이고, 따라서 주식시장에서도 성공하게 될 것이다.

 

총 도달 가능 시장이 크면 성장을 촉진해 기업이 확장할 수 있으며, 여기에는 내재적 이익이 존재한다. 구체적으로 경험 곡선, 단위 경제성의 이점, 경제적 해자, 네트워크 효과라는 네 가지 이익이다. 큐모가 커지면 더 똑똑하게 운영할 수 있는 학습 기회, 보다 비용 효과적으로 운영할 기회, 새로운 경쟁자의 진입 비용을 높일 기회, 네트워크 효과를 얻을 기회가 생긴다. 전부 다르지만 모두 규모의 이익이다. 규모는 경쟁에서의 승리를 가져다준다. 그러므로 총 도달 가능 시장이 크면 규모의 이익을 활용할 기회도 커진다.

투자자를 위하는 회사의 주식을 버려라

지난 10년간 수익률이 가장 좋았던 종목은 단기적인 투자자의 관심사보다 '고객 만족'에 훨씬 더 큰 우선순위를 두는 기업이었다. 아마존이 전형적인 예다. 아마존은 단기적인 이익을 희생하더라도 보다 고객에게 매력적인 가치를 제공하기 위해 공격적으로 투자하겠다는 의지를 일관되게 보였다. 2005년 초 출시한 프라임 서비스가 대표적인 예다. 프라임 서비스를 도입하면서 아마존의 마진은 감소했고 자본적 지출은 2배 이상 증가했다. 하지만 그 덕분에 인터넷 역사상 고객 충성도가 가장 높은 프로그램이 나왔다. '쇼핑 역사상 가장 싼 제품'이기도 했다. 업계의 선도적인 고객 가치 제안을 유지하기 위해 꾸준히 개발하고 적극적으로 투자한 온라인 유통업체가 펀더멘털과 주가 수익률 측면에서 모두 승자가 된 것이다.

 

투자자 중심적인 회사는 형편없는 투자를 한다. 이베이와 그럽허브는 수익성 높은 비즈니스 모델을 지키려는 욕구가 강해서 고객의 욕구를 만족시키기 위한 혁신에 충분히 집중하지 않은 사례다. 그 때문에 결국 이베이와 그럽허브는 장기 투자자들에게 희비가 뒤섞인 결과를 제공하게 되었다. 그럽허브는 2016년 초부터 2018년 말까지 화려하게 상승했다. 이베는 기업공개 후 5년 동안은 눈부신 수익률을 기록했고, 이후 5년 동안은 선택적으로 괜찮은 수익률을 기록했다. 하지만 두 기업의 가장 큰 경쟁자로 고객의 요구를 우선시했던 아마존과 도어대시가 획득한 놀라운 시장점유율과 시가총액을 생각하면, 이베이와 그럽허브가 얼마나 많은 것을 놓쳤는지 놀라게 된다.

 

매력적인 고객 가치 제안을 개발하고 유지하는 데는 비용이 많이 들지만 결국 비즈니스 모델에 긍정적인 효과를 가져올 수 있다. 먼저 고객 충성도와 고객 유지율이 높아지고 이탈률이 낮아지는 효과가 있다. 이는 모두 비즈니스 모델에 장기적으로 이익이 된다. 여기에 더해 매력적인 가치 제안으로 아마존과 넷플릭스도 도움을 받았던 가격 결정력의 플라이휠을 돌릴 수 있다. 소비자를 대상으로 ㅅ가업 활동을 벌이는 기업이 가격 결정력을 갖춘 경우는 드물다. 상품이나 서비스에 돈을 더 지불하고 싶은 사람이 어디 있겠는가? 그러나 어떤 상품이나 서비스가 매력적이라면 소비자는 가격 인상을 받아들일 것이고, 기업은 가격을 인상함으로 써 상품이나 서비스 개선에 다시 투자할 수 있는 선순환의 플라이휠을 돌리게 된다. 이를 통해 고객 중심 기업은 장기 투자자에게 높은 수익률을 안겨줄 수 있다.

사람을 보면 미래의 주가가 보인다

내가 생각하는 탁월한 경영진을 구성하는 특징을 살펴볼 텐데, 다음은 개인 투자자가 찾아봐야 할 특징이다.

• 창립자가 이끄는 기업
• 장기적인 지향성
• 산업에 대한 탁월한 비전
• 고객 만족에 대한 집념
• 상당한 기술적 지식과 경험
• 제품 혁신에 대한 집중력
• 최고의 인재를 영입할 수 있는 능력
• 실수와 문제에 대해 직원과 투자자에게 솔직할 수 있는 자신감

경영진의 자질은 기술주 투자에서 가장 중요한 요소 중 하나다. 장기적으로 주식은 펀더멘털이 이끌고 펀더멘털은 경영진이 이끌기 때문이다. 경영진을 제대로 고른다면 주식을 제대로 고를 수 있다. 총 도달 가능 시장도 중요하다. 끊임없는 제품 혁신과 올바른 가치 제안도 마찬가지로 중요하다. 그러나 제품 혁신과 올바른 가치 제안을 관리하는 것이 경영진이다. 따라서 경영진을 제대로 고르면 그 기업은 펀더멘털이 좋을 가능성이 높고, 따라서 투자할 종목도 제대로 고르게 된다. 아마도 가장 중요한 주식 티커는 CEO일지도 모른다. 경영진에게서 따져봐야 할 요소는 다음과 같다. 창립자가 이끄는 회사인가? 장기적 지향성을 지니고 있는가? 탁월한 산업 비전을 지니고 있는가? 고객 만족에 집착하는가? 기술적 배경과 운영 능력이 있는가? 제품 혁신에 집중하는가? 인재를 영입하고 유지하는 능력이 있는가? 직원과 투자자에게 실수와 어려움을 솔직하게 털어놓을 수 있는 능력이 있는가? 한 기업의 경영진에게서 이 모든 요소를 찾기란 어려울 것이고 다 찾을 필요도 없다. 그러나 경영진의 자질을 신뢰하려면 이 요소 중 다수를 갖추고 있어야 한다.

 

투자 펀드와 달리 경영진은 과거 성과가 미래 성과를 보여주는 지표가 된다. 그러니 성공적인 실적을 쌓아온 경영진을 찾았다면 그가 재임 중인 기업의 주식을 반드시 쥐고 있어라. 성공적인 실적을 냈다는 것은 월가의 분기 이익 추정치를 꾸준히 상회한다는 뜻이 아니다. 그것은 예상치를 관리하는 것이지 펀더멘털을 창출하는 것은 성공적인 실적을 냈다는 것은 기막히게 멋진 주식 차트를 그렸다는 의미도 아니다. 단기적 주가 변동에는 수많은 요소가 영향을 미치기 때문이다. 성공적 실적이란 꾸준히 높은 매출 성장률을 달성하는 것, 성공적인 새로운 상품과 기능 개선을 발표하는 것, 마지막으로 점점 더 큰 고객 만족과 충성도를 이끌어내는 것을 의미한다. 이러한 펀더멘털 측면의 성과와 그 성과를 이끌어낸 핵심 동인은 장기적으로 훌륭한 주식 차트를 그리게 할 가능성이 높다. 그리고 이 부분에 대해 가장 큰 책임을 지는 주체는 바로 경영진이다.

밸류에이션은 종목 선택의 절대 기준이 아니다

이익률이 탄탄한 회사에 투자할지 여부를 결정할 때는 '이 회사의 이익 성장률이 지속 가능한가?'를 고려해야 한다. EPS 성장률이 20퍼센트로 전망되고 PER 30배인 주식은, 20퍼센트의 EPS 성장률 전망이 바뀌지 않는 한 계속 PER 30배를 유지할 가능성이 높다.(주요 시장 멀티플이나 섹터 멀티플이 변하지 않는다면)

 

매수 종목을 선택하는 과정에서 밸류에이션이 가장 중요한 요소가 돼서는 안 된다. 밸류에이션을 판단하는 프레임워크는 기술주를 고르는 데 도움을 주지만 벨류세이션은 과학이 아니며, 정확성을 띠는 것이 비현실적이거나 불가능하거나 정당하지 않을 때조차 정확한 답을 내놓는 정확성의 함정을 가져온다. 투자를 결정하는 질문은 기업이 탄탄한 이익을 창출하고 있는지, 최소한의 이익을 창출하고 있는지, 아니면 전혀 이익을 내지 못하고 있는지에 따라 달라진다. 하지만 언제나 가장 중요한 질문은 "현재 밸류에이션이 대략 합리적인 것처럼 보이는?"가 되어야 한다. 때때로 기술주는 비싸 보일 때가 있지만 그렇다고 나쁜 주식이 되는 것은 아니다. 진공 상태에서 PER은 그리 도움이 되지 않는다. PER은 성장성을 감안하고 봐야 한다. 자본 집약도와 현금 흐름이 비슷하다는 가정하에 고성장 기업의 이익 흐름이 저성장 기업의 이익 흐름보다 더 크기 때문에 고성장주의 PER이 더 높은 것이 타당하다. 매출 성장과 영업이익률의 확대로 발생해 바로 잉여현금흐름으로 전환되는 양질의 이익도 높은 PER을 보장한다. 견조한 이익을 창출하는 기업의 경우 기업의 선행 EPS 성장률과 비슷하거나 약간의 프리미엄이 붙은 PER이 합리적이다. 예를 들어 EPS 성장률 전망이 20퍼센트인 회사는 PER 20배에서 30배 또는 40배까지 거래될 수 있으며, 이런 핵심적인 질문은 "이익 성장률이 얼마나 지속 가능한가?"다. 보기 드물게 높은 성장률인 20퍼센트 성장률을 얼마나 확신하는지, 기업의 총 도달 가능 시장, 경영진, 제품 혁신 수준, 고객 가치 제안이 이 정도 성장을 뒷받침하는지 생각해봐야 한다.

 

최소한의 이익만 내는 기업은 PER이 매우 높은 경우(40배 이상)가 많지만 이런 주식도 여전히 좋은 투자 대상이 될 수 있다. 아마존과 넷플릭스가 그 증거다. 대규모 투자로 현재 이익이 크게 축소되고 있는가? 기업의 장기적인 영업 이익률이 현재 수준보다 크게 높아질 거라고 생각할 만한 이유가 있는가? 이 회사는 상당한 기간에 높은 매출 성장률을 유지할 수 있는가? 이것이 투자를 결정하는 핵심적인 질문들이다. 이 질문들에 대한 대답이 긍정적이라면 엄청나게 높은 PER도 정당화될 수 있다.

 

이익을 내지 못하는 기업의 경우 밸루에이션을 평가하기가 가장 어렵지만 네 가지 타당성 테스트와 매출(주가매출액비율) 같은 요소를 바탕으로 한 밸류에이션 비교를 통해 밸류에이션의 합리성을 판단할 수 있다. 현재 이익을 내지 못하는 기업을 평가할 때 이용할 수 있는 네 가지 타당성 테스트는 다음과 같다.

• 비슷한 비즈니스 모델로 이익을 내는 상장 기업이 있는가?
• 회사 전체적으로 수익성이 높지 않다면 사업 내에 수익성이 있는 다른 부문이 있는가?
• 규모가 기업을 수익성으로 이끌지 못하는 이유가 있는가?
• 수익성을 높이기 위해 경영진이 취할 수 있는 구체적인 조치가 있는가?

이탈한 우량주를 사냥하라, 맹렬하게

우량주란 무엇인가? 노련한 기술주 애널리스트의 관점에서 볼 때 우량주의 가장 기본적인 증거는 일관되게 높은 매충 성장률(20퍼센트 이상)이다.

 

이탈한 우량주를 찾아라. 고성장 기술주 투자자로서 돈을 벌 수 있는 가장 좋은 방법 중 하나는 우량주를 찾아 이들이 이탈했을 때 매수하거나 포지션을 늘리는 것이다. 높은 매출 성장률, 넓은 총 도달 가능 시장, 끊임없는 제품 혁신과 매력적인 고객 가치 제안, 뛰어난 경영진을 갖춘 우량 기업에 투자하면 펀더멘털 위험이 줄어든다. 우량한 기업이 이탈했을 때, 즉 주가가 20~30퍼센트 하락했을 때나 성장률에 비해 할인된 가격으로 거래될 때 매수한다면 밸류에이션 멀티플 위험이 줄어든다.

 

언제가 주식이 이탈한 때인가?

• 주가가 20~30퍼센트 하락했을 때
• 성장률에 비해 할인된 가격으로 거래될 때, 즉 PER 배수가 예상 EPS 성장률보다 낮은 경우 또는 PEG < 1인 경우

내가 알아낸 가장 중요한 매도 지표는 펀더멘털의 상당한 악화다. 보다 구체적으로 말하자면 매출성장률이 크게 둔화될 때(코로나19 팬데믹 같은 거시적 충격 없이 1년 이내 50퍼센트 감소)나, 또는 업계와 거시 경제에 일어난 충격을 감안하고 매출 성장률이 20퍼센트 이하로 현저히 하락할 때다. 이런 지표는 특히 고성장 기술주에 적용되지만 매출 성장률이 크게 감소했을 때 장기간 시장 대비 높은 수익률을 보이던 주식이 시장 대비 낮은 수익률을 보이게 된 경우는 상당히 많다. 그러므로 기술주 투자자는 기업의 매출 성장률이 급격히 둔화되는 것을 경계해야 한다. 성장은 설렌다. 하지만 둔화는 주가를 죽인다.

읽고 이야기해 볼 주제들

• 기술주란 무엇일까? 인터넷주란 무엇일까?
• 성과 주식 단위 보상(Performance Share Unit)은 어느 정도가 적절할까?
• 밈 트레이딩은 시장의 비이성을 보여주는 신호일까? 아니면 자본시장의 '민낯'일까?
• 팬데믹은 끝났지만, 다음 파고는 무엇일까?
• 금리는 떨어질까? 떨어진다면, 모든 기술주 기업들에게 희소식으로 작용할까?
• 규제는 백신일까, 장벽일까?