경제 공부를 본격적으로 해보기로 마음먹으면서 구매했던 책 중에 하나가 바로 사경인 회계사가 쓴 '재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지 마라'라는 이 책이다. 꽤나 도전적인 책의 제목만큼이나 인기가 있었던 거 같고 20년에 다시 개정되어서 나왔다. 책의 제목과는 상반되지만 아마 대부분의 주식 투자자들은 투자하는 회사의 재무제표를 살펴보지 않고 샀을 거라 나는 감히 예상한다. 우리가 TV를 사거나 냉장고를 살 때 들이는 시간의 10분의 1만이라도 내가 투자하는 회사에 대해서 알아보고 분석했다면 매번 주식투자로 전재산을 날렸다는 사람들의 이야기는 나오지 않았을지도 모르겠다. 물론 이러한 행동이 이해가 되지 않는 건 아니다. 나 또한 지인의 말만 듣고 받은 보너스 전부를 모르는 회사에 투자한 적이 있는 사람이기 때문이다. 하지만 그런 과거의 잘못을 되풀이하지 않고자 오늘도 이렇게 읽은 책을 정리해 본다.
1부 재무제표와 주식투자
재무제표가 정말 수익률에 도움이 될까?
정말 재무제표가 주식 수익률에 도움이 될까? 왜 증권사에서 재무제표를 가르쳐달라고 하는 걸까? 재무제표만 가지고도 수익을 낼 수 있을까?라는 의문에서 시작해서 실제로 차트도 볼 줄 모르고 기업탐방도 해본 적 없이 기업의 재무제표와 공시자료에만 의존하는 반쪽투자로 지속적인 수익을 내고 있다.
투자와 관련된 모든 지식은 수익률과 연결되어야 한다!
왜 회계사들은 수익률이 그 모양일까?
"재무제표를 보는 것만으로 수익을 낼 수 있다면, 시중의 모든 돈은 회계사들이 다 쓸어갔을 것이다."
대부분의 재무제표 무용론자들이 이야기하는 내용이다. 하지만 이는 회계사라는 직업에 대해서 잘 모르는 사람들이 하는 이야기 일 것이다. 회사가 만든 재무제표는 공시되기 전에 최종적으로 회계사에서 감사를 받는다. 감사에서 회계사들이 재무제표를 분석하며 '이 회사에 투자할지 말지' 고민하는 것은 아니다. 그저 사실대로 잘 만든 재무제표인지 검사만 한다. 회계사들은 재무제표를 '만드는 법'에 대해서는 잘 알지만, '보는 법'에 대해서는 잘 모른다.
"회계사라고 모두 재무제표를 잘 보는 것은 아니다. 재무제표를 만드는 것과 보는 것은 별개의 영역이다."
이제부터 우리가 다뤄야 할 것은 회계사들이 잘하는 '재무제표 만드는 법'이 아니라 투자자가 잘해야 하는 '재무제표 보는 법'이다.
'묻지마 투자'는 제발 그만하자!
"땅을 직접 보지도 않고 샀다는 게 너무나 후회된다"
투자자들은 주식을 살 때 재무제표를 확인하고 살까? 필자가 만나본 대다수의 투자자가 재무제표를 보지 않았다. 땅을 살 때 실물을 보지 않는 것과 주식을 살 때 재무제표를 보지 않는 것은 별반 다르지 않다.
재무제표를 안 보고 주식을 샀으니, 깡통을 차도 할 말 없지요!
재무제표로 지켜낸 후배의 결혼자금
후배가 추천을 받았다던 '디초콜릿이앤티에프'라는 회사에 관한 내용이다.
- 최고의 인기 연예인 유재석과 강호동이 동시에 소속된 연애기획사
- 시청률 1,2위를 다투는 방송물 제작을 통해 안정적인 수익 확보
- 신규사업 커피 프랜차이즈를 통해 성장 기대
- 한류시장에 소속 연예인들을 활용한 완제품 커피 수출 계획
회사의 재무제표를 보고 나서 필자는 후배에게 이 매력적인 종목을 처분하라고 이야기했다.
매출액이 3배나 늘었는데 회사는 왜 망했을까?
언급한 대로 매출이 73억 원에서 214억 원으로 3배 가까이 늘었다. 하지만 이익은 어떠한가? 영업이익과 당기순이익 모두 적자이다. 매출은 늘었지만 영업손실은 되려 증가했고, 당기 순손실 역시 2년 연속 100억 원대를 기록하고 있다. 외형은 성장했지만 실속은 하나도 없는 것이다.
상장사가 적자를 몇 년 연속 기록하면 상장폐지가 될까?
회사는 9년 연속 적자에도 상장폐지가 되지 않았다. 적자(당기순손실)를 지속한다고 해서 상장폐지가 되는 규정은 없다. 다만, 자본이 잠식되면 상장폐지에 해당한다.
재무상태표의 구조
가진 재산을 회계상으로는 '자산'이라고 부르며, 갚아야 할 채무는 '부채'라고 부른다. 자산에서 부채를 빼고 나면 가져갈 수 있는 몫이 남는데 이를 '자본' 혹은 '순자산'이라고 부른다.
주식은 자본에 대한 권리이다. 자산에서 부채를 갚고 나면 남게 될 순자산(자본)에 대한 권리를 일정하게 쪼개 놓은 것이 바로 주식이다.
- 유동자산 - 1년 이내에 돈이 되는 자산
- 비유동자산 - 1년 이상 걸려야 돈이 되는 자산
- 유동부채 - 1년 안에 갚아야 하는 부채
- 비유동부채 - 만기가 1년 이상 남아 있는 부채
회사는 어떻게 돈을 벌까?
- 열심히 장사해서 버는 방법
- 주주들에게 타내는 방법
상장폐지 되지 않기 위해서 유상증자를 통해서 주주들로부터 새로운 자금을 투자받는 것이다!
아무런 비전 없이 유상증자를 반복하는 기업을 조심하자.
재무제표를 보고서 이 회사의 경영자가 '제품과 서비스'를 잘 파는 경영자일까, 아니면 '주식'을 잘 파는 경영자일까? 영업에 특화된 경영자인지, 재무에 특화된 경영자인지는 재무제표에 고스란히 드러나는 경우가 많다.
2부 손실을 줄이는 방법
시장에서 살아남는 법: 살아남는 자가 강한 자다!
초심자의 행운(Beginner`s luck)은 계속되지 않는다. 영원한 상승장은 결코 오지 않는다. 연승하더라도 매번 배팅에 모든 돈을 배팅하면 단 한 번의 실패에도 모든 수익을 잃게 된다. 대부분의 투자자가 주식으로 돈을 못 버는 건 대부분 승률의 문제라기보다는 손실의 문제이다.
산술평균과 기하평균
산술평균 : 우리가 보통 평균이라고 이야기하는 평균이 바로 산술평균이다. 주어진 수의 합을 수의 개수로 나눈 값이다.
기하평균 : 곱셉으로 계산하는 값에서의 평균을 계산하고자 할 때 산술평균이 아니라 기하평균을 사용한다.
현재 100원이 5년 뒤에 200원이 되려면 해마다 계속해서 몇 % 씩 성장해야 하는지를 계산해 보자
100 * (1 + x) * (1 + x) * (1 + x) * (1 + x) * (1 + x) = 100 * (1 + x)5 = 200
워런 버핏의 지난 50년간 수익률이 얼마인지 아는가? 연평균 20%이다.
연평균 20%를 50년 동안 내면 누적수익률은 1.250 - 1 = 909,944%다. 1천만 원이 910억 원으로 늘어나는 것이다.
상장폐지 조건
| 요건 | 유가증권시장 | 코스닥 시장 |
| 매출액 (지주사는 연결기준) | [관리] 50억 원 미만 [상폐] 2년 연속 |
[관리] 30억 원 미만 [상폐] 2년 연속 |
| 법인세비용차감전계속사업손실 | 해당 없음 | [관리] 자기자본의 50%를 초과(&10억 원 이상)하는 법인세비용차감전계속사업손실이 최근3년간 2회 이상 [상폐] 관리종목 지정 후 자기자본의 50%를 초과 & 10억 원 이상)하는 법인세비용차감전계속사업손실 발생 |
| 장기간 영업손실 | 해당 없음 | [관리] 최근 4사업연도 영업손실(지주회사는 연결기준 [상폐] 5년 연속 시 |
| 자본잠식 | [관리] 자본금 50% 이상 잠식 [상폐] 자본금 전액 잠식 자본금 50%이상 잠식 2년 연속 |
[관리] (A) 사업연도(반기)말 자본잠식률 50% 이상 (B) 사업연도(반기)말 자기자본 10억 원 미만 (C) 반기보고서 제출기한 경과 후 10일 내 반기 검토(감사)보고서 미제출 or 검토(감사)의견 부적정 • 의견거절 • 범위제한한정 [상폐] 최근년말 완전자본잠식 A or C 후 사업연도(반기)말 자본잠식률 50%이상 B or C 후 사업연도(반기)말 자기자본 10억 원 미만 A or B or C 후 반기말 반기보고서 기한 경과 후 10일 내 미제출 or 감사의견 부적정 • 의견거절 • 범위제한한정 |
회사의 숨은 의도를 읽는 법: 숫자의 진실!
연결재무제표와 별도-개별재무제표
모회사 역할을 하는 기업을 '지배기업'이라고 하고, 모회사의 지배를 받는 자회사를 '종속기업'이라 한다.
지분율이 몇 % 이든 상관없이 자회사의 재무제표를 100% 합산해서 재무제표를 작성한다.
결론적으로 투자자에게 더 유용한 재무제표는 별도재무제표가 아닌 연결 재무제표이다.
하지만 이때 연결재무제표에서 확인해야 하는 것은 연결 당기순이익이나 연결자본이 아닌, 지배주주순이익과 지배주주지분이다.
중단사업부문
유통부분은 20억 원의 흑자를 냈지만, 건설 부문에서 10억 원의 적자가 생겨 기업 전체 이익이 10억 원이다. 건설 부문은 최근 몇 년간 계속해서 적자를 기록했다. 회사는 건설부문을 매각하고 유통부문에 집중하기로 하였다.
중단하기로 한 사업부문은 수익과 비용에 포함하지 않고 지속할 부문에 대한 손익만을 보여준다. 이를 '계속사업손익'이라고 부른다. 이때 건설부문의 손실 10억 원을 완전히 무시한 채 올해 20억 원의 이익이 났다고 보아서는 안된다. 어쨌든 올해 이익은 10억 원이기 때문에 중단한 사업부문에 대해서는 수익에서 비용을 차감한 순이익을 따로 한 줄로 기재한다. 이것이 '중단사업손실'이다.
대손충당금
회사가 돈을 빌려주거나 외상판매를 하면 현실적으로는 못 받고 떼이는 돈이 발생한다. 이렇게 '빌려줬다 생기는 손해'를 대손(貸損)이라고 한다. 과거 경험상 매출채권(외상매출을 하고 받을 돈)의 1% 정도를 떼였던 회사가 기말에 남아있는 매출채권이 1억 원이라면, 이 매출채권은 1억 원의 가치가 있을까? 과거의 경험에 비추어 볼 때 1억 원의 1%에 해당하는 100만 원 정도는 받을 수 없다고 추정하는 것이 합리적일 것이다. 그렇다면 매출채권의 가치를 재무제표에 1억 원이 아닌 9,900만 원으로 표시해야 한다.
이렇게 대손가능성을 고려해서 채권의 적정가치를 표시하기 위해 사용하는 것이 대손충당금이다.
악재를 피하는 법: 소나기는 피하고 보자!
자본잠식과 감자
자본잠식이란 회사의 자본총계가 자본금보다 작아지는 것을 말한다. 자본금이 100억 원인데 자본총계가 100억 원이 되지 않고 90억 원이라면 10%만큼 잠식된 거다. 이 잠식률이 50% 이상이면, 즉 자본총계가 자본금의 절반이 안 되면 관리종목에 해당하고 자본금이 완전히 잠식되어 자본총계가 마이너스가 되면 상장폐지에 해당한다.
그냥 자본잠식 우려가 있는 종목에는 투자하지 말아라!
자본잠식과 감자
자본은 여러 가지 이름으로 불린다. '자본', '순자산', '자기자본'이 모두 같은 의미이다. 한데 자본금은 이들과 다르다. 자산에서 부채를 차감한 자본은 회사의 주인인 주주가 가져갈 수 있는 '주인의 몫'이다. 주인의 몫은 크게 2가지로 나누어 볼 수 있다. 하나는 주주가 직접 투자한 '종잣돈'이다. 주주가 종잣돈을 제공하면 회사는 이 자금을 가지고 영업을 통해 이익을 낸다. 이렇게 벌어들인 돈을 주주에게 배당하면 회사에서 빠져나가지만, 배당을 하지 않고 쌓아두면 이것도 회사의 자본을 구성하게 된다. 이렇게 자본은 '종잣돈 + 불린 돈'의 합계로 이루어져 있다.
그렇다면 자본금은 무엇일까? 주주가 종잣돈을 제공하면 회사는 이에 대한 증서로 '주식'을 발행하여 교부한다. 이때 주식에는 '액면 금액'이라는 것이 있다. 이 액면 금액이 바로 회사의 '자본금'이다. 보통 주식은 액면가보다 높은 금액에서 거래된다. 그 차이만큼을 '자본잉여금'이라고 부른다.
자본총액이 자본금보다 작아지는 것을 '부분잠식'이라고 하며, 자본금이 100% 잠식된 상태, 즉 자본이 0보다 작아진 것을 '완전자본잠식'이라고 한다. 이를 피하기 위해서 가장 일반적으로 취하는 방식은 증자를 통해 자본금과 자본을 늘려 잠식률을 줄이는 것이다. 두 번째 방식은 감자를 통해서 자본금을 감소시키는 거다. 쉽게 말해서 주식을 찢어버리는 것으로, 10분의 1을 감자하면 주주가 가진 주식 10주를 받아와서 9주는 찢어버리고 1주만 돌려준다. 감자를 하더라도 자본은 줄어들지 않고 자본금만 줄어든다. 자본금이 줄어든 만큼이 회계상으로 '감자차익'이라는 것이 생겨나지만, 이익항목이 아닌 자본항목에 해당한다.
감사의견이 '적정'이냐 아니냐를 확인하는 건 중요하지 않다!
망할 것 같은 회사가 망할 것 같은 재무제표를 제사하면 감사인은 적정의견을 제시한다는 사실이다.
| 관리 종목 | 퇴출 | |
| 유가증권 | 감사보고서 : 감사범위제한 한정 반기검토보고서상 검토의견 : 부적정 또는 의견거절 |
감사보고서 : 부적정 또는 의견거절 2년 연속 감사범위 제한 한정 |
| 코스닥 | 반기검토보고서상 검토의견: 부적정, 의견거절, 감사범위제한 한정 |
감사보고서 : 부적정, 의견거절, 감사범위제한 한정 단, 계속기업북확실성에 의한 경우 사유해소 확인시 반기말까지 퇴출 유예 |
감사의견의 구성
감사의견에는 적정의견, 부적정의견, 의견거절, 한정의견이 있다.
- 적정의견은 재무제표가 실제 회사의 상황과 일치한다는 의미이다.
- 부적정의견은 재무제표가 틀렸다는 의미이다.
- 의견거절은 감사인이 감사 대상에 대해서 맞다, 틀리다고 얘기할 입장이 아닌 경우를 말한다.
- 한정의견은 특정한 사항을 제외하고는 재무제표가 공정(적정)하다는 의견이 바로 한정의견이다.
3부 수익을 내는 방법
회계사들이 많이 하는 실수
1. 재무제표를 분석해서 좋은 회사를 찾아낸다.
2. 매수한다.
3. 망한다!
좋은 주식을 싸게 사는 게 가장 중요하다! 아무리 좋은 기업도 비싸게 사면 의미가 없다.
돈을 벌기 위한 단 하나의 원칙! 바로 싸게 사서 비싸게 파는 것이다.
PER의 의미와 활용
PER의 사전적 의미는 Price Earning Ratio로 '주가수익비율'을 의미한다.
본전을 찾는 데 걸리는 시간을 있어 보이는 말로 '회수 기간'이라고 한다. 주가가 1만 원이고 주당이익이 1,000원이라면 PER은 10,000/1,000 = 10이 되는데, 이 종목에 투자하면 대략 10년 정도 걸려 원금을 회수하고 11년째부터는 공짜수익이 생겨난다는 의미이다.
PER이 성장에 대한 기대를 반영하지 못한다는 단점을 보완하기 위해 등장한 것이 PEGR(Price Earnings to Growth Ratio)이다. PEGR은 PER을 회사의 이익성장률로 나누어 계산한다.
절대가치법의 원리
마음에 드는 임대물건이 있는데 조건은 6,000/40이다. 보증금 6000만 원에 월세가 40만 원이라는 얘기이다.
전세를 월세로 전환할 때 적용하는 전월세 전환율이 6%라고 할 때, 보증금을 1,000만 원 낮추면 월세는 얼마를 더 올려줘야 할까?
1,000만 원에 대한 월세 해당금액은 연 60만 원(1,000만 원 * 6%)이다. 따라서 매달 지급할 월세는 5만 원(60만 원 / 12개월)이 된다.
즉, 보증금을 1,000만 원 낮출 때마다 월세를 5만 원씩 올려줘야 하므로 다음과 같이 보증금과 월세 간의 대체가 가능하다.
| 6,000/40 | 5000/45 | 4000/50 | 3000/55 |
그럼 반대로 월세를 100% 전세로 전환하면 보증금은 얼마일까?
월세 5만 원당 보증금 1,000만 원에 해당하므로 40만 원의 월세를 없애는 대신 8,000만 원만큼 보증금을 올려줘야 할 것이다.
이것이 절대가치법이다!
회사가 가지고 있는 자산 중에 영업에 사용하지 않는 금융자산 6,000억 원이 있다. 그리고 영업에서는 매월 40억 원 정도의 이익이 발생한다. 이 기업의 가치는 얼마일까? 1조 4,000억 원이다. 이렇게 미래에 벌어들일 이익을 적절한 할인율로 할인해서 계산하는 것이 절대가치법이다.
영구현금흐름의 현재가치
화폐에는 '시간가치'라는 것이 있다. 지금 당장의 100만 원과 10년 뒤의 100만 원은 절대로 같은 가치는 아닐 것이다.
그럼, 지금의 100만 원은 1년 뒤에 얼마의 가치가 있을까? 연 금리가 5%라고 한다면, 1년 뒤에는 다음처럼 증가한다.
1,000,000 + 1,000,000 * 5% = 1,050,000
즉, 이자가 5만 원 불어나서 105만 원이 된다 현재의 100만 원과 1년 뒤의 105만 원은 같은 가치를 갖게 되는 것이다. 이걸 식으로 다음과 같이 나타낸다. 현재가치를 PV(Present Value), 미래가치를 FV(Future Value), 이자율을 r이라고 할 때 미래가치는 다음과 같이 구한다.
FV = PV * ( 1 + r )
그러면 같은 이자율 조건에서 2년 뒤에 100만 원의 가치는 어떻게 될까? 이때 복리방식이 등장한다.
1,000,000 (원금)
+ 1,000,000 *5% (원금에 대한 첫 해 이자)
+ 1,000,000 * 5% * 5% (첫 해 이자에 대한 둘째 해 이자
+ 1,000,000 * 5% (원금에 대한 둘째 해 이자)
= 1,000,000 * (1 + 5%)2 = 1,102,500
FV = PV * (1 + r)n
워런 버핏이 50년간 기록했다는 연 20%의 수익률은 단리로는 1,000%이지만, 복리로 계산하면 아래와 같다.
FV = 1 * (1 + 0.2)50 = 9,100,44 = 910,044%
그렇다면 이걸 회사에 적용하면 어떻게 될까? 회사는 1년에 열심히 영업을 해서 얼마의 수익률을 달성할 것이다.
이때 주주의 요구수익률을 넘는 ROE를 기록할 해야만 진정한 흑자라고 할 수 있다. 그러므로 당신이 요구하는 수익률보다 회사의 ROE가 낮다면 투자대상에서 제외하는 것이 바람직하다.
영구현금흐름이란 미래에 일정한 현금(C로 표기)이 계속 들어올 것으로 기대하는 경우를 말한다.
은행에 고정금리 5%로 예금을 하고 원금을 영원히 찾지 않는다면 이자는 영원히 5%씩 나오게 될 것이다. 만약 은행에 100만 원을 예금하고 영원히 이자를 받는다고 하자. 첫해에 받게 될 이자의 현재가치는 다음과 같다.
PV = C / 1 + r = 5 / 1.05 = 4.762
둘째 해에 받게 될 이자의 현재가치는 아래와 같다.
PV = C / (1 + r)2 = 5 / 1.052 = 4.535
이런 식으로 계속해서 영원히 받게 될 현금흐름의 현재가치 합계를 구하면 다음과 같이 구할 수 있다.
PV = C / 1 + r + C / (1 + r)2 + C / (1 + r)3 + ...
이자율이 5%인 상황에서 영원히 5만 원씩 이자가 지급되는 금융상품의 현재가치는 다음과 같다
PV = C/r = 50,000 / 0.05 = 1,000,000
만약 할인율이 5%인 상황에서 영원히 연 2,200만 원의 임대료를 받을 수 있는 부동산이 있다면, 이 부동산의 현재가치는 다음과 같다.
PV = C/r = 22,000,000 / 0.05 = 440,000,000
이것이 가치평가를 하는 가장 기본적인 원리이다.
S-RIM으로 목표주가 산정하기
필자가 적정주가에 대한 고민을 해왔고 그에 대한 도착한 지점이 바로 S-RIM이라는 방법이다.
기업가치 = 자산가치 + 초과이익의 현재 가치 = 자기자본 + 초과이익 / 할인율
다음과 같은 기업이 있다고 가정해 보자. 자기자본은 100억 원이고 회사의 당기순이익은 15억 원으로 ROE (Return On Equity: 자기자본 순이익률로 당기순이익을 자기자본으로 나누어 구함)는 14%이다. 그리고 주주의 요구수익률을 10%라고 할 때 이 기업의 가치를 RIM으로 구해보자.
문제는 자기자본이 100억 원인 회사가 딱 주주가 요구하는 만큼의 수익률인 10%의 ROE만 기록하면 딱 자기자본만큼의 가치를 지니게 된다. 그래서, 이 기업의 가치는 딱 100억 원이 되는 것이다. 회사의 ROE가 주주의 기대를 넘어서면 어떻게 될까? 주주가 기대하는 이상의 초과이익만큼 기업가치는 증가하게 된다. 따라서 '기업가치 = 자기자본 + 초과이익의 가치'라는 식이 만들어진다.
자기자본이 240조 원인 기업이 있다. 주주들이 요구하는 수익률은 8%인데, 회사가 내는 ROE는 8.79% 정도로 예상된다. 이 기업의 적정가치는 얼마일까? 그리고 이 기업의 발행총주식수가 6,792,669,250주라면 주당가치는 얼마일까?
당신의 요구수익률을 사용하는 것이 가장 현실적인 대안이다. 당신이 투자하는 종목에 대해 몇 %의 수익을 기대하는지 '요구수익률'을 정하라. 하지만 필자는 하나의 기준을 제시해 준다.
필자는 여기서 투자등급에 해당하는 BBB- 5년 금리(8.05%)를 RIM에 적용하는 요구수익률로 사용한다.
두 가지 측면에서 이 값을 요구 수익률로 사용한다. 첫째, 주식에 투자하면서 최소 투자등급에 해당하는 회사채 수익률 정도는 얻을 수 있어야 한다고 본다. 둘째, 5년 만기 수익률을 사용하는 것은 필자가 특정 종목에 투자할 때 5년까지는 기다릴 생각으로 투자하기 때문이다.
이제부터가 시작이다!
- 투자할 때 재무제표는 꼭 보라
- 깡통 차고 싶지 않으면 최소한 관리종목 편입이나 상장폐지의 위험이 없는지는 확인하라
- 싸게 사서 비싸게 팔아야 한다. 그러기 위해서 S-RIM으로 적정주가를 산정하라
S-RIM을 구성하는 요소는 자기자본, 요구수익률, ROE다. 이 중에서 자기자본은 주어진 상수이고, 요구수익률도 채권수익률을 사용한다면 남은 변수는 ROE뿐이다. 그러므로 투자자가 집중해야 할 건 ROE다. 회사의 ROE가 어떻게 구성되었는지 분해해서 분석하고, 이것이 앞으로 어떻게 변할지 예측이 필요하다.
성장주이기 때문에 얼마나 성장할지, 그렇게 성장했을 때 회사의 자기자본은 얼마나 증가하고, ROE가 몇% 까지 오를지를 예측해서 성장주의 가치를 구할 수 있어야 한다.
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